從市場預(yù)期的異同看2018年油價和通脹走勢

2018/2/15 15:08:41

• 2017年對于油價的復(fù)盤和思考：由供給到地緣政治和需求主導(dǎo)

  2017年下半年，需求端的因素變得越來越重要（尤其是全球同步復(fù)蘇下需求大幅上漲），同時地緣溢價對油價的影響加劇（地緣沖突事件頻發(fā)，在OPEC閑置產(chǎn)能低位下，地緣溢價重回舞臺）。2017年全年WTI和Brent分別上漲15.5%和20.6%

• 從市場預(yù)期的異同看2018年油價走勢

  我們通過分析IEA、EIA和OPEC三家機構(gòu)對2018年原油市場供需結(jié)構(gòu)展望的異同點來追蹤原油市場的預(yù)期。

  【供給共識點】全球原油供給的上升，尤其是美國原油產(chǎn)量

  【供給分歧點】美國頁巖油放量多少，減產(chǎn)協(xié)議能否持續(xù)

  【民生觀點】頁巖油公司財務(wù)狀況改善顯著，對頁巖油增長潛力看法樂觀。減產(chǎn)協(xié)議即使維持，執(zhí)行率也會有所下降

  【需求共識點】全球需求的上漲，尤其是非OECD國家

  【需求分歧點】高油價是否會抑制需求

  【民生觀點】油價將對OECD需求增長形成抑制

  【供需平衡共識點】供需雙增長

  【供需平衡分歧點】供需平衡還是過剩，油價上升還是下降

  【民生觀點】供給增量將大于需求增量，油價難以形成趨勢性上漲，WTI原油價格以55-60美元/桶中樞上下波動。油價如果過高本身對需求是抑制，同時也會觸發(fā)OPEC限產(chǎn)的完成率下降，甚至是限產(chǎn)協(xié)議的瓦解

  【美元和油價】美元對油價的支撐有多強

  【民生觀點】美元和油價相關(guān)性不斷下降，弱美元對油價支撐效果將不及預(yù)期

• 對中美2018年通脹看法

  油價是分析通脹變化非常重要的外部變量。在油價難有趨勢性上漲的判斷下，我們認(rèn)為：

  【美國通脹】2018年薪資增速疲憊，外部沖擊有限，美國通脹仍平緩上升，不會出現(xiàn)大幅跳漲

  【中國通脹】豬周期開啟對國內(nèi)CPI拉動較大，油價對國內(nèi)通脹影響有限。2018年溫和通脹，前高后低

• 風(fēng)險提示：

  天氣災(zāi)害、地緣政治、戰(zhàn)爭等黑天鵝事件對油價超預(yù)期影響，美國和中國政策的超預(yù)期變化

過去兩年，市場對原油分析的框架主要基于供給端，尤其是美國頁巖油（主要的邊際供給）的分析。2017年下半年，需求端的因素變得越來越重要（尤其是全球同步復(fù)蘇下需求大幅上漲），同時地緣溢價對油價的影響加?。ǖ鼐墰_突事件頻發(fā)，在OPEC閑置產(chǎn)能低位下，地緣溢價重回舞臺）。這也是為什么在本篇報告中，我們加強了對需求的分析，但由于地緣政治較為難以量化及判斷，因此我們提示對2018年地緣政治的關(guān)注。

供需等基本面因素分析可以幫助我們對油價的長期趨勢進(jìn)行判斷，但是短期油價的漲跌更多反映的是市場預(yù)期的變化。我們通過分析IEA、EIA和OPEC三家機構(gòu)對2018年原油市場供需結(jié)構(gòu)展望的異同點來追蹤原油市場的預(yù)期。對于市場的分歧點，我們將給出自己的看法，供投資者參考。對于市場一致的共識，我們也要謹(jǐn)慎看待，因為一旦不如預(yù)期，金融市場將會調(diào)整或反向定價。對于油價的判斷，我們認(rèn)為美國頁巖油放量+減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率下降+需求將受高油價抑制，△供給＞△需求。油價中樞上移，但難形成趨勢性上漲，WTI原油價格或?qū)⒁?5-60美元/桶中樞上下波動。油價如果過高本身對需求是抑制，同時也會觸發(fā)OPEC限產(chǎn)的完成率下降，甚至是限產(chǎn)協(xié)議的瓦解。

從宏觀角度分析油價變化最主要的落腳點是對通脹的看法。對于美國通脹，我們認(rèn)為2018年薪資增速難有大的增長，外部沖擊有限情況下，美國通脹不會出現(xiàn)大幅跳漲。對于中國通脹，我們認(rèn)為油價難形成趨勢性上升，豬周期開啟對國內(nèi)通脹拉動較大，國內(nèi)溫和通脹，前高后低。

2017年對于油價的復(fù)盤和思考

1  2017年油價復(fù)盤：由供給到地緣政治和需求主導(dǎo)

2017年受OPEC以及俄羅斯等產(chǎn)油國減產(chǎn)協(xié)議、全球需求復(fù)蘇以及地緣政治因素影響，2017年下半年，油價開始迎來新一輪的上漲。2017年全年WTI和Brent分別上漲15.5%和20.6%。

2017年1月-2月，減產(chǎn)協(xié)議提振市場預(yù)期，油價高位震蕩：市場主要受OPEC16年11月底達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議影響，油價保持高位的窄幅震蕩走勢。

2017年3月-6月，供給過剩，油價整體下行：尼日利亞和利比亞產(chǎn)量快速增長，美國頁巖油產(chǎn)量和活躍鉆機數(shù)屢創(chuàng)新高，引發(fā)市場擔(dān)憂，油價下行。

2017年6月至12月，需求回歸，地緣危機事件頻發(fā)，油價反轉(zhuǎn)：需求端反轉(zhuǎn)，全球進(jìn)入石油消費季節(jié)性高峰，同時庫存緩慢下降，美國原油產(chǎn)量增速放緩，地緣危機事件頻發(fā)（伊拉克庫爾德地區(qū)獨立公投、伊朗核問題、沙特王室反腐事件），OPEC以及俄羅斯等產(chǎn)油國再度延長減產(chǎn)協(xié)議至2018年底都推升了油價的快速上漲。

2【民生觀點】2018年注意需求因素和地緣溢價回歸

需求因素分析變得重要：過去兩年，市場對原油分析的框架主要基于供給端，尤其是美國頁巖油（主要的邊際供給量）的分析。2017年下半年，需求端的因素變得越來越重要（尤其是全球同步復(fù)蘇下需求將強勁上漲）。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，需求因素對油價的推動持續(xù)至2018年。

OPEC閑置產(chǎn)能低位下，地緣溢價重回舞臺：目前OPEC閑置產(chǎn)能處于相對低位，供需錯配“緩沖墊”下降，意味著地緣溢價對油價影響將會增強。這一點可以從2017年下半年地緣沖突對油價的沖擊上有所體現(xiàn)，2017年下半年地緣事件頻發(fā)加速了油價的上漲（沙特等國與卡塔爾斷交、伊拉克庫爾德自治區(qū)獨立公投、美國重申伊朗核問題、沙特反腐等）。2018年OPEC對地緣溢價的緩沖能力將繼續(xù)下降（2017Q4 OPEC閑置產(chǎn)能為211萬桶，處于較低的位置），這意味著市場受歐佩克國家內(nèi)部和歐佩克國家之間的地緣政治事件的影響增強，石油供應(yīng)實際或未來潛在損失的事件可能會對油價產(chǎn)生強烈的反應(yīng)。2018年伊朗示威、美國對中東態(tài)度、利比亞和尼日利亞政局都可能加大油價的波動。

02從市場預(yù)期的異同看2018年油價走勢

供需等基本面因素分析可以幫助我們對油價的長期趨勢進(jìn)行判斷，但是短期油價的漲跌更多反映的是市場預(yù)期的變化。跟蹤國際原油市場基本面變化的分析師都會關(guān)注三大機構(gòu)（EIA美國能源信息署、OPEC石油輸出組織和IEA國際能源署）每月公布的數(shù)據(jù)?？梢哉f這三家機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)左右了市場預(yù)期的變化，對國際油價走勢產(chǎn)生重大的影響。

因此本部分我們通過分析這三家機構(gòu)對2018年原油市場供需結(jié)構(gòu)展望的異同點來追蹤原油市場的預(yù)期。對于市場的分歧點，我們將給出自己的看法，供投資者參考。雖然我們不會對市場共識預(yù)期做較多的贅述，但需要警惕的是對待市場的共識我們要謹(jǐn)慎看待，因為一旦不如預(yù)期，金融市場將會調(diào)整或反向定價。

1三大機構(gòu)對2018年原油供需基本面的異同

本次梳理選取的是2018年1-2月份EIA，IEA和OPEC三家機構(gòu)最新發(fā)布的對2018年原油市場的展望。

通過對供需基本面的梳理，我們發(fā)現(xiàn)三大機構(gòu)較為一致的預(yù)期有：（1）全球需求的上漲，尤其是非OECD國家；（2）全球原油供給的上升，尤其是美國原油產(chǎn)量。

不同點包括： （1）對美國原油產(chǎn)量的看法：EIA和IEA對美國原油產(chǎn)量更為樂觀（EIA、IEA和OPEC分別預(yù)計美國2018年供給增加130、135和114萬桶/天）（2）對OPEC產(chǎn)量的看法：EIA認(rèn)為OPEC會增產(chǎn)，IEA認(rèn)為會繼續(xù)減產(chǎn)（EIA和IEA預(yù)計2018年OPEC產(chǎn)量為 10和-60萬桶/天）；（3）對全球需求的看法：EIA和OPEC認(rèn)為全球需求將非常強勁，但I(xiàn)EA認(rèn)為全球需求增將受到油價的抑制（EIA、IEA和OPEC分別預(yù)計2018年全球需求增加173、130和152萬桶/天）（4）對供需缺口的看法：EIA認(rèn)為供給會超過需求，IEA認(rèn)為供需會更加平衡，庫存繼續(xù)下降。

3供給分歧點：美國頁巖油是否放量 減產(chǎn)協(xié)議能否持續(xù)

1、市場共識點：美國原油產(chǎn)量將增加

成本端來看，目前油價已經(jīng)覆蓋美國頁巖油的邊際成本：成本端來看，常規(guī)油的開采成本低于非常規(guī)油，而大部分常規(guī)石油資源都在歐佩克成員國（中東國家的邊際盈虧成本中位數(shù)在25美元/桶）。因此，與OPEC生產(chǎn)相比，非OPEC生產(chǎn)通常具有成本劣勢（根據(jù)Rystad Energy的成本曲線，頁巖油邊際盈虧成本中位數(shù)在62美元/桶），但目前的油價已經(jīng)覆蓋了美國頁巖油產(chǎn)量的邊際成本，美國頁巖油產(chǎn)量將大幅提高。

2018年美國頁巖油產(chǎn)量的復(fù)蘇將帶領(lǐng)美國原油產(chǎn)量上漲：美國頁巖油革命+解禁原油出口之后，美國頁巖油復(fù)蘇進(jìn)程已經(jīng)成為國際油市最重要的交易主題之一。截至2017年1月，美國七大頁巖油區(qū)塊產(chǎn)量473萬桶/日，已經(jīng)占到同期美國原油產(chǎn)量885萬桶/日的53%。頁巖油公司是價格接受者，他們對市場價格做出反應(yīng)，尋求增加股東價值并根據(jù)經(jīng)濟因素作出投資決定。因此，頁巖油以及未來的供應(yīng)能力，往往更容易對市場條件的變化作出反應(yīng)。在2017年油價上漲近20%的背景下，美國頁巖油公司復(fù)產(chǎn)動能上升，將帶動美國原油產(chǎn)量上漲。根據(jù)OPEC預(yù)計2018年美國原油供給將大幅超過其他非OPEC國家，產(chǎn)量將增加115萬桶每天。

2、市場市場分歧點：美國頁巖油增產(chǎn)多少

雖然美國原油增產(chǎn)是共識，但是增量的多少是市場目前的分歧點。EIA、IEA相比OPEC預(yù)計更為樂觀，而OPEC則對美國原油產(chǎn)量較為保守。EIA預(yù)計美國的原油產(chǎn)量在2018年將超過其他任何國家的產(chǎn)量增加，達(dá)到1，300萬桶/天，創(chuàng)下美國歷史上年度最高的平均產(chǎn)量。而OPEC則認(rèn)為美國原油產(chǎn)量僅為1140萬桶/天。

對美國原油產(chǎn)量分歧的核心是對美國頁巖油公司復(fù)產(chǎn)潛力的看法。雖然美國頁巖油已經(jīng)開始增產(chǎn)，但是由于頁巖油公司對資本的依賴（依靠大量的債務(wù)和股權(quán)融資）以及一直以來負(fù)的現(xiàn)金流，導(dǎo)致市場對頁巖油未來能否可以持續(xù)增產(chǎn)出現(xiàn)分歧。如果頁巖油公司無力支付較高的投資回報率，資本可能會撤離，從而抑制頁巖油的產(chǎn)量。

3、【民生觀點】：頁巖油公司財務(wù)狀況改善顯著 對頁巖油增長潛力看法樂觀

2017年隨著油價的上漲，美國頁巖油7大產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上漲（2017年同比上升22.5%）。未來看美國頁巖油的增長潛力，從期限角度來劃分可看三個指標(biāo)：短期看DUC、中期看活躍鉆機數(shù)和頁巖油公司財務(wù)狀況、長期看儲量和成本

（a）  短期：DUC（庫存井）在高位，短期產(chǎn)量仍會上行

已鉆未完井（DUC）反映3個月后的增產(chǎn)能力：DUC（drilledbut uncompleted，已鉆但未完成投的油井）反應(yīng)庫存井情況和短期增產(chǎn)能力。從下圖可以看出，DUC提前原油產(chǎn)量一個季度，即DUC反映3個月后的增產(chǎn)潛力。2017年12月DCU為14986，環(huán)比增長2.1%，同比增長37.4%。按照各個產(chǎn)區(qū)新井的產(chǎn)量粗略估算（612桶/天），14986口井以為著919萬/桶每天的產(chǎn)能。如果這些未完井轉(zhuǎn)化為完井，意味著2018年一季度美國頁巖油產(chǎn)量仍會繼續(xù)上升，對油價形成壓力。

（b）中期：頁巖油公司財務(wù)狀況改善、活躍鉆機高位，中期產(chǎn)量無憂

活躍鉆機數(shù)量（Active Rig count）反應(yīng)3-6個月后的增產(chǎn)能力： 如果活躍鉆頭數(shù)量多那么意味著近期打井?dāng)?shù)量多，意味著未來產(chǎn)量高。2017年12月美國活躍鉆機數(shù)量達(dá)到748臺，同比上升了47.5%，目前仍處于上升通道。根據(jù)數(shù)據(jù)來看，鉆機數(shù)量領(lǐng)先原油產(chǎn)量6個月左右，這也意味著未來6個月（2018年上半年）美國頁巖油產(chǎn)量還將上漲。除了鉆機數(shù)量提升之外，每臺鉆機的效率也在提升， 2017年末7大原油產(chǎn)區(qū)的鉆機平均生產(chǎn)效率提升4.6%．

鉆機數(shù)的變動與資本支出呈現(xiàn)較好的同向性：由于頁巖油衰減率很高（頁巖油井1年后衰減率達(dá)到70%），所以需要不斷打新井來維持產(chǎn)能，有較高的維護(hù)成本。因此持續(xù)大量的資本開支對頁巖油的開采非常重要，一旦沒有了后續(xù)資本開支的維持，老井的衰減就會出現(xiàn)。

資本支出又是油價的滯后指標(biāo)，目前主要頁巖油公司財務(wù)狀況有所改善：CAPEX與油價正相關(guān)，滯后油價一個季度左右。布倫特原油價格比2016年第三季度上漲了9%，連續(xù)四個季度平均每桶超過50美元，為石油生產(chǎn)企業(yè)帶來更高的現(xiàn)金流。全球油氣行業(yè)2017年的財務(wù)狀況有明顯的改善，據(jù)EIA的統(tǒng)計 2017年三季度全球能源公司的股本回報率是自2015年第一季度以來最大的，資本支出同比增長20%，為2012 來最大增幅。第三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長10%， 運營現(xiàn)金達(dá)到2015年Q3以來高點。分析12家美國主要頁巖油公司[1]財務(wù)狀況，2017年末財務(wù)狀況均有所改善，15家公司的平均經(jīng)營活動現(xiàn)金、資本支出以及自由現(xiàn)金流較2016年末分別增長了25.7%，38.2%和413.2%。

（c）遠(yuǎn)期：頁巖油儲量較高、開采成本逐年下降

原油儲量和開采成本決定了長期產(chǎn)量：根據(jù)Rystad Energy的報告，美國原油可采儲量合計為2640億桶，超過了沙特的2120億桶和俄羅斯的2560億桶，其中超過半數(shù)是非傳統(tǒng)頁巖油。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局16 年發(fā)布報告顯示，美國Permian 盆地的Wolfcamp 頁巖層的技術(shù)可采儲量上升至200 億桶原油，16 萬億立方英尺天然氣，16 億桶天然氣凝析液，僅次于沙特加瓦爾油田。美國部分地區(qū)如二疊紀(jì)米德蘭盆地頁巖油的出井成本已經(jīng)下降至36美元/桶。

4、市場共識點：減產(chǎn)協(xié)議的延長將對油價形成支撐

市場的共識是2017年底減產(chǎn)協(xié)議的延長將對油價形成支撐，尤其是2017年的豁免國利比亞和尼日利亞的加入。

在2017年OPEC與俄羅斯較高的減產(chǎn)執(zhí)行率下（如下圖），OPEC與俄羅斯于2017年底達(dá)成的延長減產(chǎn)協(xié)議至2018年底的決定。協(xié)議內(nèi)容包括：（1） 將減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到2018年年底，減產(chǎn)幅度不變，其中OPEC為120萬桶/日，非OPEC為55.8萬桶/日；（2） 2018年6月對減產(chǎn)協(xié)議的效果進(jìn)行階段性評估。（3）豁免國利比亞和尼日利亞將接受從2018年1月1日開始限制產(chǎn)量。尼日利亞已經(jīng)接受180萬桶/日的產(chǎn)量上限；尼日利亞和利比亞的產(chǎn)量上限之和為280萬桶/日。

5、市場分歧點：OPEC會增產(chǎn)還是減產(chǎn)

2018年在美國原油產(chǎn)量大幅增加，油價上行的背景下OPEC和俄羅斯能否維持減產(chǎn)，是否會提前退出是市場的分歧點。EIA認(rèn)為OPEC會增產(chǎn)（增加10萬桶/天），IEA認(rèn)為會繼續(xù)減產(chǎn)（減少60萬桶/天）。

雖然2017年OPEC和俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到90%以上，但是OPEC內(nèi)部執(zhí)行情況并不一致（沙特受自身利益驅(qū)動減產(chǎn)幅度最大）。與2016年比，沙特、委內(nèi)瑞拉、科威特是供給減少的主馬達(dá)，減產(chǎn)量達(dá)到45.6、22.7和14.5萬桶/天。利比亞、伊朗和尼日利亞則大幅增產(chǎn)，增產(chǎn)量為42.7、29.6、10.7千桶/天。

6、【民生觀點】減產(chǎn)協(xié)議即使維持，執(zhí)行率也會有所下降

在給定嚴(yán)格減產(chǎn)就會損失市場份額的前提下，OPEC利益最大化的做法是增加產(chǎn)量。即使美國原油產(chǎn)量不及預(yù)期，減產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)維持，那么整個減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行率也會較2017年下降。除此之外，俄羅斯在2018年也有增產(chǎn)動能。

對于OPEC來說，市場份額的損失是根本利益的損傷：美國產(chǎn)量在2018年的增長意味著其市場份額的增加，OPEC若延續(xù)產(chǎn)量目標(biāo)不變，意味著市場份額的損失和閑置產(chǎn)能的增加（OPEC上游投資保持高位，并未隨減產(chǎn)而下降），這帶來的是成員國根本利益的損傷。根據(jù)EIA和IEA的預(yù)測，美國2018年市場份額將增長1.1-1.2個百分點，而OPEC市場份額將下降0.9-1.1個百分點。

俄羅斯2017年原油產(chǎn)量連續(xù)九年上升，2018年能否減產(chǎn)不確定較大：盡管俄羅斯在2017年削減了石油產(chǎn)量，但由于基數(shù)較高（俄羅斯2016年在宣布與OPEC達(dá)成協(xié)議之前，迅速提高產(chǎn)量到每天1，123萬桶），所以2017年俄羅斯原油平均日產(chǎn)量仍在較高水平（1098萬桶），比上年增長0.1%。這是連續(xù)第九年產(chǎn)量上升，達(dá)到1991年蘇聯(lián)解體以來的最高水平。

對于俄羅斯來說，多方合作加大產(chǎn)出態(tài)度較為明確：俄羅斯短期通過減產(chǎn)穩(wěn)定油價的目的已經(jīng)達(dá)到。目前正在積極尋求與各方的合作，2017年俄羅斯與各國簽署了大量的能源訂單（如與華信能源簽訂對華石油協(xié)議，每年出口1000萬噸石油），如果2018年全年嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)顯然對其不利，其中長期利益最大化的做法是加大生產(chǎn)以滿足訂單。

3需求分歧點：高油價會抑制需求嗎？

1、市場共識點： 2018年全球需求將繼續(xù)上行

經(jīng)濟增長可以反映原油的消費，2018年在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下需求仍將上行：經(jīng)濟增長對石油消費的貢獻(xiàn)，主要體現(xiàn)在化工行業(yè)生產(chǎn)需求和貨物運輸需求，以及收入和就業(yè)增長所驅(qū)動的旅行需求。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟增長和燃料消費的走勢較為一致。IMF、Wordbank和OECD對2018年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測均高于2017年，意味經(jīng)濟復(fù)蘇仍將驅(qū)動全球需求仍上行。

2、市場分歧點：油價會限制需求增長嗎？

經(jīng)濟增長一定會增加原油的需求嗎？答案并不一定，取決于油價的位置。當(dāng)原油價格過高，即使經(jīng)濟增長強勁，主要原油消費國也會適當(dāng)減少原油的需求。這正是市場當(dāng)下的分歧點—油價是否會抑制需求增長。EIA和OPEC認(rèn)為全球需求將非常強勁，但I(xiàn)EA認(rèn)為全球需

求增將受到油價的抑制。

3、【民生觀點】：油價將對OECD需求增長形成抑制

經(jīng)濟增長一定會增加原油的需求嗎？答案并不一定，取決于油價的位置。當(dāng)原油價格過高，即使經(jīng)濟增長強勁，主要原油消費國也會適當(dāng)減少原油的需求。這正是市場當(dāng)下的分歧點—油價是否會抑制需求增長。EIA和OPEC認(rèn)為全球需求將非常強勁，但I(xiàn)EA認(rèn)為全球需求增將受到油價的抑制。

作為原油最主要的消費國家和地區(qū)（2017年OECD和Non OECD石油消費占比為48.3%和51.6%），我們認(rèn)為相比于非OECD國家，OECD國家對油價反應(yīng)更為敏感，目前的油價或?qū)ECD的需求增長形成抑制。

OECD國家經(jīng)濟增長不一定會增加石油需求，但高油價卻會抑制OECD國家的石油消費：一方面，由于OECD國家對原油消費的政策（較高的能源消費稅+鼓勵使用新能源）以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（以服務(wù)業(yè)而非制造業(yè)為主）的原因，所以O(shè)ECD國家經(jīng)濟增長對石油消費拉動不如Non OECD國家明顯。另一方面，油價對OECD原油消費影響卻較大，從下圖可以看出，除金融危機外，原油需求增速和油價呈現(xiàn)較強的負(fù)相關(guān)性。這主要是因為OECD國家對最終使用價格的補貼往往較少，因此市場油價的變化往往很快反映在消費者所面臨的價格上，消費者對石油價格變化更為敏感。

Non OECD國家的石油消費對價格并不敏感：由于發(fā)展中國家在制造業(yè)中的比重往往比服務(wù)業(yè)高，所以對原油的需求較為剛性并且Non OECD 國家對油價并不敏感。許多發(fā)展中國家控制或補貼最終使用價格，從而抑制了消費者對市場價格變化的反應(yīng)。對價格變化的需求反應(yīng)降低，進(jìn)一步推動經(jīng)濟增長的重要性，成為Non OECD需求的主要驅(qū)動因素，進(jìn)而推動全球油價上漲。

4供需平衡分歧點：平衡還是過剩？油價上升還是下降？

1、市場共識點： 供給需求雙增長 油價中樞較2017年抬升

市場對2018年的共識是供需雙增長，油價將較2017年中樞抬升。根據(jù)彭博對各機構(gòu)油價的調(diào)差統(tǒng)計，2018年WIT預(yù)測價格平均值為63.25美元/桶（2017年為50.9），布倫特為59.23美元/桶（2017年為54.7）。

2、市場分歧點：供給和需求孰強孰弱 ，油價上行是否有頂

對需求和供給增量預(yù)期的差異體現(xiàn)在對市場供需平衡以及油價的判斷上，EIA認(rèn)為2018年△供給＞△需求，庫存將增加，油價上行有壓力；IEA認(rèn)為△供給＜△需求，庫存下降，油價仍有上漲動能。

期貨反映市場短期情緒，近期投資者看多意愿升溫：從期貨市場來看，近期投機者持有的原油投機性凈多頭增加較多，表明投資者看多原油的意愿升溫。

3、【民生觀點】供給增量將大于需求增量，油價難形成趨勢性上行，WTI原油價格在50-60中樞波動

根據(jù)前面的分析，我們認(rèn)為在美國頁巖油放量+減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率下降+需求將受高油價抑制，△供給＞△需求，油價上行有頂，WTI中樞在50-60區(qū)間波動。油價如果過高本身對需求是抑制，同時也會觸發(fā)OPEC限產(chǎn)的完成率下降，甚至是限產(chǎn)協(xié)議的瓦解。

5美元對油價的支撐有多強？

1、【民生觀點】弱美元對油價支撐效果將不及預(yù)期

美元中樞2018年面臨下移：我們從經(jīng)濟因素、貨幣政策因素和通脹因素來看，美元面臨一波重新定價。新中樞在跌破90這個3年的底部區(qū)間，需要進(jìn)行一輪超跌后才能波動找回，大概率在80-90。具體觀點可以參見《美元跌破90后中樞面臨下移》——民生宏觀固收·匯率思考系列之十六

美元和原油相關(guān)性在下降，對油價支撐效果將不及預(yù)期：原油與美元指數(shù)有著較為確定的傳導(dǎo)鏈條（以美元計價且美國的需求占比較大），但由于近期科技（如美國頁巖油開采技術(shù)突破）和全球格局變動（如中國需求的上升）導(dǎo)致其傳統(tǒng)的傳導(dǎo)鏈條改變，與美元相關(guān)性明顯下降。大宗商品和原油與美元在長期呈現(xiàn)較強的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)在-0.7以上），但在近3年大宗商品和原油與美元相關(guān)性下降至-0.2左右。因此美元走弱下對油價的支撐效果或不及預(yù)期。

03

油價對通貨膨脹的影響

1油價對國內(nèi)通貨膨脹的影響

1、傳導(dǎo)機制：直接的短期內(nèi)在傳導(dǎo)和間接的長期外圍影響

原油價格的變化對于國內(nèi)物價水平的影響錯綜復(fù)雜，可以從短期內(nèi)在傳導(dǎo)和長期外圍影響兩個角度來看。

內(nèi)在傳導(dǎo)來看，是最為直接的影響途徑，對原油價格短期變化反應(yīng)敏感：原油作為主要上游能源產(chǎn)品，其價格變化在各個環(huán)節(jié)通過成本推動或需求拉動層層向下游延伸傳導(dǎo)，最終影響到宏觀經(jīng)濟的物價水平。

從整體CPI來看，油價在CPI中并未有直接權(quán)重，而是分散在燃?xì)?、燃油、電力、交通運輸?shù)纫蛩刂?，進(jìn)而影響上游PPI價格，最終傳導(dǎo)至下游終端CPI，與整體CPI相關(guān)系數(shù)比較高。油價變動領(lǐng)先物價指數(shù)3個月時相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到54.75%。

從CPI及PPI細(xì)項來看，反應(yīng)速度及程度不一。

傳導(dǎo)鏈條方面，國際油價上升會沿著石油產(chǎn)業(yè)鏈逐級向下游傳導(dǎo)。首先原油價格變動會影響石油化工企業(yè)的成本，進(jìn)而影響石化產(chǎn)品價格，塑料(9535, 105.00, 1.11%)、橡膠(12500, 25.00, 0.20%)、化纖等行業(yè)由于原材料價格變動，其終端產(chǎn)品的價格也將有改變的趨勢，其次，從燃油運輸成本變動來看，由于國內(nèi)成品油價格由發(fā)改委調(diào)控，這一傳導(dǎo)途徑可能并不十分順暢，2014年中至今，國際原油價格已經(jīng)跌去45%左右，而成品油價格僅降低10%。

數(shù)據(jù)方面，從CPI細(xì)項來看，食品、交通工具用燃料和醫(yī)療保健最先反應(yīng)（滯后一期），與原油價格的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到29.14%、90.87%和37.61%；水電燃料略微滯后（滯后二期），相關(guān)系數(shù)分別為81.08%； 房租和生活用品及服務(wù)反應(yīng)較慢，相關(guān)系數(shù)分別為49.15%和43.93%。

從PPI細(xì)項來看，生產(chǎn)資料大類中的采掘工業(yè)和原材料工業(yè)率先反應(yīng)（滯后一期），相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)89.89%和84.03%，這是由于原油價格上升直接抬高了石油開采和石油化工企業(yè)（有相當(dāng)部分是原材料工業(yè)）的成本；生活資料總體反應(yīng)較慢（滯后三期），相關(guān)系數(shù)58.72%，其中食品類反應(yīng)較快（滯后二期），相關(guān)系數(shù)達(dá)到51.64%，耐用消費品類反應(yīng)較慢，相關(guān)系數(shù)為69.77%。

外圍傳導(dǎo)來看，是比較間接的影響途徑，影響不易量化，對油價短期變化不敏感，更與油價長期趨勢相關(guān)：原油價格變化間接影響我國主要貿(mào)易國需求，外需變化通過進(jìn)出口渠道傳導(dǎo)至國內(nèi)需求，影響整體價格。

外圍傳導(dǎo)的邏輯鏈條是：中國主要出口國為原油進(jìn)口國—原油價格下跌—降低原油進(jìn)口國成本—改善進(jìn)口國企業(yè)盈利狀況、提高居民實際購買力、消費提升和擴大進(jìn)口—外需改善、提振中國出口—改善總需求—提升物價。

2、影響估算：油價變動領(lǐng)先CPI 3個月

油價變動領(lǐng)先物價指數(shù)3個月時相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到54.75%。根據(jù)擬合方程（R2=0.30），2017年12月CPI 1.8%，相比11月1.7%上漲了0.1%，其中由油價同比改善解釋的上漲約為0.1%，根據(jù)方程估算，其余因素不變的情況下，油價變化因素將為2018年1月CPI提供上漲-0.2%， 2月貢獻(xiàn)為0.54%，3月貢獻(xiàn)-0.35% 。

3、2018年國內(nèi)通脹走勢預(yù)測：溫和通脹 前高后低 對通脹影響豬＞油

2018年CPI將重回“2”時代，呈現(xiàn)前高后低的走勢，預(yù)期全年CPI同比2.3%，一季度高點2.8%。一季度走高的主因是明年春節(jié)錯位帶來的低基數(shù)效應(yīng)，2017年春節(jié)在1月，而2018年春節(jié)在2月，2017年2月CPI同比僅為0.8%，是2015年以來的最低位。2018年終端需求走弱，貨幣政策維持穩(wěn)健中性，通脹不必過憂。

油價難形成趨勢性上升，豬周期開啟對國內(nèi)CPI拉動較大：分項看，食品項由拖累轉(zhuǎn)為拉動，非食品項有所回落但仍在高位。對于食品項，新一輪豬周期有望開啟，豬價對食品項的拖累將消失或轉(zhuǎn)正。對于非食品項，消費升級延續(xù)，醫(yī)改進(jìn)程步伐放緩，油價難以形成趨勢性上升，疊加今年高基數(shù)，非食品項將有所回落，但保持高位。具體觀點可參考《周而復(fù)始，期而不亂》——2018年國內(nèi)宏觀與資產(chǎn)配置展望

2油價對美國通貨膨脹的影響

1、傳導(dǎo)機制：對能源和交通運輸傳導(dǎo)迅速

從整體CPI來看，油價變動領(lǐng)先物價指數(shù)1個月時相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到75.28%。

從CPI細(xì)項來看，能源和交通運輸最先反應(yīng)（當(dāng)期），與原油價格的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到89.27%和88.43%；食品與信息技術(shù)、硬件和服務(wù)反應(yīng)較慢，相關(guān)系數(shù)分別為38.48%和48.55%。

從PPI細(xì)項來看，燃料相關(guān)產(chǎn)品及動力率先反應(yīng)（當(dāng)期），相關(guān)系數(shù)高達(dá)92.25%，這是由于原油價格上升直接抬高了石油開采和石油化工企業(yè)的成本；農(nóng)產(chǎn)品和化工及相關(guān)產(chǎn)品緊隨其后（滯后一期），相關(guān)系數(shù)分別為62.94%和79.95%，紡織品和服裝及醫(yī)療保健服務(wù)反應(yīng)較慢，相關(guān)系數(shù)分別為48.54%和70.96%。

2、影響估算：油價變動領(lǐng)先CPI1個月

油價變動領(lǐng)先物價指數(shù)1個月時相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到75.28%。根據(jù)擬合方程（R2=0.57），2017年12月CPI 2.1%，相比8月1.9%上漲了0.2%，其中由油價同比改善解釋的上漲約為0.49%，根據(jù)方程估算，其余因素不變的情況下，因油價改善因素將為2018年1月CPI提供上漲-0.34%，即CPI降至1.76%。

3、2018年美國通脹走勢預(yù)測：薪資增速疲憊 油價上行有頂 通脹難出跳漲

對于美國通脹走勢可以從美國自身因素（主要關(guān)注點在工資薪金增長→消費預(yù)期抬頭→消費回升→通脹回升的傳導(dǎo)鏈條）和外部沖擊（油價上漲導(dǎo)致的輸入型通脹）兩個角度來看。

從美國自身因素來看—薪資增速疲憊不支持通脹跳漲：我們將美國就業(yè)市場拆分為11個行業(yè)，定量分析了各行業(yè)對整體時薪增速的拉動作用。認(rèn)為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、一般服務(wù)業(yè)時薪會繼續(xù)受到消費支出增速下降的影響；貿(mào)易行業(yè)時薪在全球貿(mào)易升溫的國際環(huán)境下也受到負(fù)面沖擊；歐日經(jīng)濟2018年繼續(xù)轉(zhuǎn)好，美國制造業(yè)時薪增速將有所下降。因此2018年薪資增速將維持疲憊上漲態(tài)勢。具體觀點可參見《美國薪金增速分析框架與展望》——民生宏觀固收·分析框架系列20180102

從外部沖擊的角度來看—油價上行有頂對通脹的影響或不及預(yù)期：在美國頁巖油放量+減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率下降+需求將受高油價抑制，供給增量將大于需求增量，油價上行有頂對通脹的推動效果將不及預(yù)期。

綜上，我們認(rèn)為2018年薪資增速難有大的增長，外部沖擊有限（油價中樞上行，但上行有頂）情況下，美國通脹仍平緩上升，不會出現(xiàn)大幅跳漲。